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Steigen Kaufpreise für Apotheken?

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Kapitalisierungszinssatz

Steigen Kaufpreise für Apotheken?

von Bernhard Bellinger, Düsseldorf

Möglicherweise ziehen die Kaufpreise für Apotheken wieder an. Hintergrund ist die Korrektur des Basiszinssatzes durch den Arbeitskreis Unternehmensbewertung (AKU) im Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) sowie dessen Empfehlung zur Marktrisikoprämie.

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Bei der Bewertung einer Apotheke ist ein zentraler Faktor der so genannte „Kapitalisierungszinssatz“. Die Apothekenbewertung findet statt nach der Formel: Unternehmenswert (einschließlich Warenlager) = nachhaltiger Ertrag x 100 durch Kapitalisierungszinssatz.

Die Bedeutung des Kapitalisierungszinssatzes kann gar nicht hoch genug eingeschätzt werden. Auf den ersten Blick würde man vermuten, dass bei einem Unterschied zwischen dem Kapitalisierungszinssatz von 8 Prozent zu 12 Prozent auch die Abweichung beim Wert nur 4 Prozent betragen würde. Richtig ist hingegen, dass der Wert einer Apotheke bei einem Kapitalisierungszinssatz von 8 Prozent um 50 Prozent höher liegt als bei einem Kapitalisierungszinssatz von 12 Prozent.

Im Markt kann man momentan ganz generell zwei verschiedene Tendenzen beobachten: Da ist zum einen die Fachliteratur im Apothekensektor, die in den entsprechenden Fachzeitschriften veröffentlicht wird. In diesen Veröffentlichungen liegt per Ende 2004 der empfohlene Kapitalisierungszinssatz bei etwa 12 Prozent.

Der Verfasser hat in einem Aufsatz im August 2004 für Apotheken nur einen Kapitalisierungszinssatz von 7,8 Prozent favorisiert und dabei angeregt, einen Basiszinssatz von 4,3 Prozent und einen Risikozuschlag von 4 Prozent zu verwenden. Daraus ergab sich für die Apothekenbewertung nach Ansicht des Verfassers folgender Kapitalisierungszinssatz:

 

Kapitalisierungszinssatz markttypischer aktueller Basiszinssatz   4,3% - Inflationsabschlag -1,5% + Zuschlag für allgemeines Unternehmerrisiko +2% + Zuschlag für branchenspezifische Risken, derzeit das GMG +2% + Immobilitätszuschlag +1% = Kapitalisierungszinssatz Juli 2004 7,8%

 

Die anderen Autoren favorisieren beim Basiszinssatz zwischen 7 und 8 Prozent und beim Risikozuschlag zwischen 3 und 5 Prozent. In der Summe lief das dann auf etwa 12 Prozent beim Kapitalisierungszinssatz hinaus.

Neue Empfehlung des IDW

Der AKU im Institut der Wirtschaftsprüfer hat in seiner 84. Sitzung am 10. Dezember 2004 seine bisherige Empfehlung zum Basiszinssatz nach unten korrigiert und erstmals eine Empfehlung zur Marktrisikoprämie ausgesprochen. Beim Basiszinssatz empfiehlt das IDW für Bewertungen ab dem 1. Januar 2005 nunmehr 5,0 Prozent, bei der Marktrisikoprämie 4,0 bis 5,0 Prozent. Die entsprechende Mitteilung wird in der Februar-Ausgabe der IDW-Fachnachrichten veröffentlicht werden. Das wird auch für die Apothekenbewertung weitreichende Folgen haben.

Das IDW besitzt bei der Unternehmensbewertung in Deutschland eine Schlüsselposition. Wenn in Deutschland Unternehmensbewertungen von renommierten Experten durchgeführt werden, wird am Eingang des Gutachtens vorangestellt, dass der Bewertungsstandard des IDW (so genannter ES 1) zu Grunde gelegt werde. Seinen Hintergrund hat das darin, dass im IDW ein Fachausschuss gebildet ist für die Unternehmensbewertung. Dieser Fachausschuss gibt Empfehlungen heraus, die immer wieder den geänderten Marktbedingungen und Forschungsergebnissen angepasst werden. Der neue IDW ES 1 wurde soeben im Internet veröffentlicht und gilt für alle Wirtschaftsprüfer per sofort als Empfehlung.

Wenn ein Gutachter sich also auf das IDW zu Beginn seines Gutachtens bezieht, wird das zur Folge haben müssen, dass er die Empfehlungen des IDW danach im Gutachten nicht mehr ignorieren kann. Dementsprechend schlagen die Empfehlungen des IDW automatisch auf die Ergebnisse in Bewertungsgutachten von Apotheken durch.

Die alte Position des IDW

In der Vergangenheit gab es vom IDW zum Basiszinssatz eine Empfehlung zu 5,5 Prozent und zur „Marktrisikoprämie“ allenfalls indirekt eine Empfehlung zu ebenfalls 5,5 Prozent. Die sich daraus ergebenden 11 Prozent waren aber nicht etwa identisch oder vergleichbar mit den 12 Prozent, die andere Autoren zur Apothekenbewertung empfohlen haben. Das hat seinen einfachen Hintergrund darin, dass die vom IDW empfohlene Marktrisikoprämie nicht identisch ist mit einem Risikozuschlag. Die Marktrisikoprämie wird gebildet aus der Beobachtung börsennotierter Aktiengesellschaften und nur dieser Unternehmen. Das ist vom Ansatz her auch logisch, weil das IDW damit einen Parameter greift, der öffentlich ist. Das IDW verwendet mit anderer Bedeutung als die Marktrisikoprämie den Begriff „Risikozuschlag“, wobei diese Begrifflichkeit weitgehend identisch ist mit der, die die Autoren bei der Apothekenbewertung verwenden.

Dabei (und das gilt unverändert) verwendet das IDW folgende Rechenstruktur: Die Marktrisikoprämie ist (nur) ein Baustein des Risikozuschlages. Diese Marktrisikoprämie (aktuell zwischen 4,0 und 5,0 Prozent) wird multipliziert mit einem Faktor (so genannter „Beta-Faktor“), der zwischen 0,5 und 2,0 liegt. Dieser Beta-Faktor individualisiert hin zum Unternehmen, das konkret begutachtet wird. Der Beta-Faktor analysiert allgemein die Branche, in der sich das Unternehmen befindet, und die individuelle Perspektive des Unternehmens selbst.

In einem ersten Schritt wird also gefragt, ob die Branche besser steht als die Summe der Unternehmen in Deutschland. In einem zweiten Schritt wird geprüft, ob die Apotheke konkret bessere oder schlechtere Eckdaten hat als die Durchschnittsapotheke. Aus diesem Mix ergibt sich, dass der Beta-Faktor bei Apotheken derzeit durchschnittlich unter 1,0 liegen müsste, weil die Statistik der letzten zehn Jahre zeigt, dass es dem Einzelhandel durchschnittlich schlechter ging als den Apotheken. Die geradezu katastrophale Entwicklung des normalen Einzelhandels in Deutschland in den letzten Jahren ist sicherlich bekannt.

Letztlich ist aber die Konkretisierung des Beta-Faktors Aufgabe desjenigen, der eine konkrete Apotheke bewertet. Vom gedanklichen Ansatz her können zwei Apotheken nie den gleichen Beta-Faktor und damit denknotwendig auch nie den gleichen Risikozuschlag haben, weil es nie zwei Apotheken gibt, die völlig identisch positioniert sind.

Wegen dieser Systematik des IDW - konkret wegen des elementaren Unterschiedes zwischen Marktrisikoprämie und Risikozuschlag - verbietet es sich auch, die Marktrisikoprämie von 5,5 Prozent einfach als „Risikozuschlag“ für Apotheken zu übernehmen. Das gilt für 2004 genauso wie für 2005. Zum Risikozuschlag für Apotheken gibt und gab es keine Empfehlung des IDW, wie das IDW auf Anfrage schriftlich bestätigt hat.

Gesenkter Basiszinssatz

Dass der Basiszinssatz vom IDW noch in 2004 abgesenkt werden würde, war absehbar. Die Position des IDW war in der betriebswirtschaftlichen Lehre nicht unumstritten. Von der Rechtsprechung wurde sie ebenso wenig geteilt. Das IDW ermittelte den Basiszinssatz mit damals 5,5 Prozent aus der Betrachtung des Zinssatzes langfristiger öffentlicher Anleihen, konkret der Umlaufrendite für börsennotierte Bundeswertpapiere mit einer Restlaufzeit von neun bis zehn Jahren. Weil die Laufzeit dieser Anleihen in der Summe aber kürzer ist als die „Lebensdauer“ eines Unternehmens, schätzte das IDW sozusagen „freihändig“ den Zinssatz, der sich nach zehn Jahren im Markt wohl entwickeln könnte und bildete aus dem aktuellen Zinssatz, den man bei der Bundesbank im Internet nachlesen kann, und dem vermuteten zukünftigen Zinssatz einen Mittelwert. Im gleichen Umfang, in dem nun die Zinssätze für Umlaufrendite für börsennotierte Bundeswertpapiere mit einer Restlaufzeit von neun bis zehn Jahren fielen, wurde natürlich zwangsläufig eine Korrektur des Basiszinssatzes nach unten notwendig.

In einem Workshop im Oktober 2004 hatte sich das IDW mit Vertretern der Forschung zusammengesetzt, womit die jetzt geänderte Empfehlung des IDW letztlich den Mittelwert zwischen Forschung und alter Meinung des IDW abbildet. Darauf geht letztlich die Korrektur durch das IDW von 5,5 auf 5,0 Prozent zurück. Damit ist der Unterschied zwischen der Empfehlung des IDW einerseits und Forschung und Rechtsprechung andererseits heute geringer worden.

Wie dem Januar-Bericht der Bundesbank (Kapitalmarktstatistik per 21. Januar 2005) aber zu entnehmen ist, fallen die Zinsen für börsennotierte Bundeswertpapiere mit einer Restlaufzeit von neun bis zehn Jahren weiter. Aus den vom Verfasser per Juli 2004 zu Grunde gelegten Zinsen im neun-bis-zehn-Jahre-Bereich (4,24 Prozent) wurden inzwischen 3,6 Prozent im Dezember 2004. Im Anlagebereich 15 bis 30 Jahre (der liegt ziemlich exakt auf dem gedanklichen Prognosewert des IDW) beträgt er für Dezember 2004 noch 4,21 Prozent. Die vom Verfasser im August 2004 empfohlenen 4,3 Prozent sind also im Januar 2005 ebenso aktuell.

Auswirkungen auf Wertgutachten

Bildet man zwischen IDW einerseits und Forschung und Rechtsprechung andererseits einen Mittelwert, müsste das ab Januar 2005 einen durchschnittlichen Kapitalisierungszinssatz von etwa 8 Prozent für Apotheken auslösen.

Die anderen Autoren zur Apothekenbewertung müssten eigentlich ihre bisherigen 12 Prozent gemäß der neuen Empfehlung des IDW um mindestens 1,5 Prozent (0,5 Prozent beim Basiszinssatz und 1,0 Prozent beim Risikozuschlag) absenken, sofern sie nicht um die Jahreswende herum von 2004 zu 2005 eine neue allgemeine Risikosteigerung bei Apotheken dokumentieren können.

Dabei wird das weitere Problem bleiben, dass die gutachterliche Verwendung eines Basiszinssatzes zwischen 7 und 8 Prozent sich nach wie vor nicht mit der Empfehlung des IDW zur Deckung bringen lässt.

Wird der sich aus einem niedrigeren Kapitalisierungszinssatz zwangsläufig ergebende, deutlich höhere Betrag aus der Bewertung vom Gutachter selbst für zu hoch und damit nicht markgerecht eingestuft, wird es nur zwei Wege geben, das für gerecht gehaltene Ergebnis anzusteuern:

Zum einen bleibt die Möglichkeit, den Risikozuschlag anzuheben, um über ihn den Kapitalisierungszinssatz und damit den Wert der Apotheke letztlich ins Ziel zu rechnen. Wenn man dafür gute Gründe findet, mag und kann das angehen.

Sinnvoller wäre es, den im Markt derzeit verwendeten kalkulatorischen Unternehmerlohn kritisch zu hinterfragen und ihn anzuheben. In der Summe dürfte die zweite Alternative weniger Angriffspunkte bieten als die weitere Verwendung eines Basiszinssatzes, der über das IDW nicht zu begründen ist.

So oder so wird die neue Empfehlung des IDW zu den Bausteinen des Kapitalisierungszinssatzes zu einer spürbaren Anhebung des Kaufpreises von Apotheken führen müssen. Das lässt sich heute schon prognostizieren.

 

Anschrift des Verfassers:
Dr. Bernhard Bellinger, Rechtsanwalt/Steuerberater
Königsallee 1
40212 Düsseldorf
bellinger@dr-bellinger.de
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Beitrag erschienen in Ausgabe 05/2005

 

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